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新聞01

疫情放開的2023：醫療大健康曙光漸現 2022註定是中國投資史上最特別的一年，經歷過太多的“不確定”。美聯儲貨幣政策波動、地緣政治風險、疫情反覆、疫情防控政策調整，這一切的變化使得“不確定性”陡然上升，投資難度係數不斷增加。而能夠對抗“不確定性”的一種投資方式就是ETF。ETF對於投資者來説，優勢很明顯：透明度高、風格穩定；成本低廉、長期投資收益有優勢；交易機制靈活、資金使用效率高；品種豐富、滿足全球資產配置的需求；個股能退市，行業難消亡，指數會一直存在，ETF是投資的最終歸宿。近日，2023年格隆匯“下注中國”十大核心ETF現已重磅揭曉。十大核心ETF涵蓋A股主要指數、港美股和五大行業。今天，我們就來探究“格隆匯2023年下注中國十大核心ETF”的醫療行業——恆生醫療ETF入選的邏輯以及未來看點。 01入選核心ETF的邏輯在人口老齡化加速的大環境下，醫療大健康成為眾多行業中不可或缺的存在。對標人口老齡化嚴重的日本在過往二十年中醫療大健康領域投資回報率成為眾多行業中排名第一，長遠來看中國也有可能走出自己的醫療大健康道路。自2021年下半年以來醫療大健康板塊已經回撤超過一年，伴隨着2022第四季度政策邊際回暖，板塊開啟修復反彈行情，尤其是港股醫療大健康反彈表現更為搶眼。其中，恆生醫療ETF在近60日走出41.59%的漲幅（數據截至1月6日收盤），在全市場ETF漲幅榜中排名前5，並在份額超百億的ETF中漲幅最高。 02恆生醫療ETF基本面迴歸到基本面上來看，恆生醫療ETF作為全市場唯一一隻跟蹤恆生醫療指數的ETF基金，無論是對標全市場ETF還是對標同業其他ETF而言，其表現可圈可點，優勢明顯。一方面，對標全市場ETF來看，恆生醫療ETF市場份額大，增量多，流動性強。 ETF比場外基金更殘酷，它的市場規模十分兩極化，20%的數量佔80%的規模。更重要的是，由於要考慮到交易的流動性，馬太效應被放大。根據WIND數據顯示，截至1月6日收盤，股票類ETF份額達1.15萬億份，但目前僅有25只ETF基金份額超百億，其中恆生醫療ETF成為投資港股醫療大健康中唯一一款基金份額超百億的ETF產品。而從增量角度來看，在“不確定性”頻發的2022年，能夠單年市場份額增量超百億的更是鳳毛麟角。根據WIND數據顯示，2022年股票類ETF市場份額增長超100億份只有8只，多與恆生科技、醫療相關。其中恆生醫療ETF在2022基金份額增長102.42億份，成為眾多投資者的選擇。另一方面，對標A股市場，港股醫療大健康看點更多：首先，港股市場彈性更高，有望迎來結構性牛市機會。 2022年，在海內外眾多因素的影響下，全球股市走勢不確定性較強。港股經歷了震盪下行，11月開始的“V”型反轉行情。總體上，港股2022年全面受挫，雖然得到全面反彈，但遠未得到修復。根據WIND數據顯示，截至2022年底，恆生指數市淨率僅為0.98倍，甚至低於過往二十年市淨率的機會值1.11倍，向上反彈空間廣闊。對此，銀河證券指出，2022年恆生指數大幅下探，市場面臨盈利和估值的“戴維斯雙殺”。綜合港股反彈的多方面影響因素分析，預判2023年港股市場將迎來結構性牛市機會，港股企穩反彈。其次，港股醫療大健康整體折價率高，beta行情機遇顯現，性價比強。從疫情發生以來港股醫藥指數一直弱於A股，特別是在2021年6月-2022年3月這段時間內港股相比A股醫藥超跌近35個點，外資撤離，港股市場情緒跌至低點。但從2022年下半年之後，港股醫藥相比A股的超額收益迴歸正值，港股做空動能枯竭，隨着貨幣政策的緩和以及國內疫情管控逐漸恢復，依然處於歷史底部的港股具備佈局價值。隨着港交所以及科創板放寬對於生物科技類公司上市要求，越來越多具有創新實力企業登陸資本市場。而從股價表現上來看，同一家企業在港股市場價格更“便宜”，相較於A股市場，港股醫療大健康折價在2折到9折不等，投資安全邊際更高，性價比更強。最後，恆生醫療ETF覆蓋面全，具有稀缺屬性。從覆蓋面上，相較於A股市場，追蹤恆生醫療保健指數的恆生醫療ETF更是做到了“面面俱到”。從2022Q3公佈的重倉情況來看，恆生醫療ETF主要覆蓋以下幾個方面： 1）創新研發上的“賣鏟人”CXO賽道：如藥明生物、藥明康德； 2）前沿科技的創新藥領域：如創新轉型先鋒的石藥集團、中國生物製藥；佈局腫瘤領域的再鼎醫藥、信達生物；佈局細胞腫瘤領域的金斯瑞生物科技； 3）國產替代邏輯下的創新醫療器械領域：如威高股份； 4）疫情防控新調整下迎來新發展格局的互聯網醫療賽道：如京東健康； 5）藥品供應產業鏈：如國藥控股。值得注意的是，相較於A股市場，由於港交所對於未盈利企業上市要求更為友好，因此通過港股市場佈局前沿科技的創新藥械領域（如18A企業）以及互聯網醫療等領域更加便利。伴隨着優質頭部企業迎來重磅里程碑事件，這些企業更容易迎來業績與股價的“戴維斯雙擊”。這也解釋了為何此前在醫療大健康反彈行情中，恆生醫療ETF為何彈性更大。而如此全面覆蓋醫療大健康的細分領域，也造就了恆生醫療ETF的稀缺屬性更足。 032023年：曙光逐現那麼，2023年的醫療大健康將走向何方？相較於低迷的2022，2023年的醫療大健康似乎正在走向復甦，曙光逐漸顯現。在剛剛結束的JPM2023（第41屆摩根大通醫療健康年會）中披露，2022年併購浪潮低迷，項目無一超過10億美元，而2023年僅在JPM大會首日就已經披露五家企業併購事件，其中兩項交易金額之和就已經超過JPM2022，為2023年的醫療大健康領域開了一個好頭。從宏觀角度來看，醫療大健康領域行業環境有望邊際向好，蓬勃發展。儘管SARS-CoV-2病毒繼續存在，但COVID-19大流行造成的影響已在世界各國已經逐漸式微。在度過了混亂不堪的三年，全球範圍內的恐懼情緒正逐步消減，行業之間的交流逐漸恢復，銷售成本也變得逐漸可控。作為僅次於美國的臨牀試驗大國，中國的重新開放有望幫助全球的藥物研發提速。從資本市場角度來看，目前宏觀政策及美聯儲加息預期空間有限，全球創新藥投融資反彈趨勢顯現，醫藥政策邊際轉暖確定性增強，多指標預示創新藥公司及其產業鏈公司將在2023年迎來大的beta行情。從微觀層面來看，醫療大健康領域相關優秀企業正在加速整合，破繭成蝶。當前，不少藥企已經走出2022年的陰霾，下一輪的整合有望在2023年開啟。中國醫藥企業出海速度加快，但相比與海外企業對於單一賽道超過十年的耕耘，創新藥企還需時間穩固自身對於市場的認識。雖然2022年疫情反覆，但不少創新藥企並未停止創新研發的腳步，更有不少佼佼者加快出海速度，擺脱桎梏，破繭成蝶，打開市場天花板。2023年，big pharma與biotech之間的整合有望加速，越來越多biotech邁入商業化階段，有望迎來業績快速放量期。具體來看，2023年，“抗疫”與“疫後”將成為醫療大健康的兩大關鍵詞。一方面，伴隨着2022年末疫情防控“二十條”以及“新十條”發佈，抗疫進入新階段，可以關注“抗疫工具包”相關產業鏈。從業績兑現的確定性和彈性角度看，在“抗疫”期間，新冠防疫產品和抗感冒藥物及其產業鏈率先受益：例如，抗感冒類藥物（含中醫藥）、新冠特效藥、零售藥店、製氧機等家用器械、抗原檢測、新冠疫苗及其上游。伴隨着政策放開新冠相關互聯網首診服務，恆生醫療ETF所佈局的互聯網醫療以及藥品產業鏈相關標的有望迎來歷史發展新機遇。另一方面，伴隨着疫情防控放鬆，“陽康”後羣體免疫力提高，日常活動恢復，“疫後”需求將迎來修復期。隨着疫情緩解後人員流動限制解除，其需求將明顯恢復。東吳證券指出，在疫情後時代中，可以重點四類相關企業：第一類是以醫療服務、醫美為代表的消費醫療。第二類是科研服務，由於高校科研院所進出不便，實驗室相關產品需求受到抑制，2023年Q2開始眾多標的將重拾高增長。第三類是CRO公司，疫情期間訂單執行不暢但是新簽訂單仍在累積。第四類是出口導向性公司，疫情期間客户認證、產線溝通建設方面進度延後，2023年預計也會有所恢復。而對標到恆生醫療ETF所佈局的產業鏈上來看，消費類醫療、科技研發、CXO類以及佈局全球化市場的頭部企業均有所涉獵。伴隨着醫療需求逐步修復，優質港股企業業績有望迎來回暖與兑現。 04小結回顧疫情三年，從早期的“口罩行情”帶領開啟醫療大健康小牛市，到隨後“萬物皆集採”，恐慌中市場股價一路回撤，蟄伏時長超一年，如今已經到了“估值底+機構持倉底+政策底”的歷史底部區間。相較於A股醫療大健康仍有正收益，港股受到美聯儲加息等外部市場環境擾動因素更大，回撤點位也更低。然而這一切的一切，似乎正在冰雪消融，曙光漸現。隨着疫情防控放開，無論是一級市場融資回暖，還是二級市場近兩個月以來港股醫療大健康反彈近40%，市場升温跡象明顯。或許，現在是時候再來重新審視一下市場了。正所謂“春江水暖鴨先知”。着眼港股醫療大健康市場的恆生醫療ETF，似乎已經扛起醫療大健康反彈大旗，未來可期。

新聞02

年度展望 | 港股反彈行情強勁！2023年再看百融雲引領金融SaaS機遇沉寂已久的港股，迎來了強勁的春風。恆生指數在歲末年初之際，重新站上20000點。諸多券商分析師指出，這或標誌着市場對熊轉牛的確認。而在萬眾矚目的開門紅行情中，市場各板塊的分化表現，亦為投資者在2023年的投資指引了清晰的方向信號。其中，市場用腳投票，金融SaaS板塊表現引領市場，成為了量價齊升的領軍者。以金融SaaS龍頭百融云為觀察樣本，我們來討論一下為何市場看好金融SaaS的發展。一、迎接春天，資金面與基本面共振拉長時間軸觀察，儘管港股市場強勁復甦，但其目前還沒有回到中位數區間，向上空間仍較大。值得注意的是，資金面與基本面預期是本輪港股行情的觸發器。而無論是從資金面，還是從基本面看，未來港股市場尤其是金融SaaS板塊有望持續保持良好的趨勢，資金面：外資與南下資金雙重改善從流動性來看，外資交易盤正在堅定加倉港股，這意味着外資正在看好中國大陸市場的發展——港股市場是外資加碼中國大陸資產的傳統主要渠道之一。而未來港股的流動性有很大的可能將繼續保持充裕。一方面，隨着美國平均時薪創下2021年年中以來最低漲幅，美國通脹壓力繼續趨緩，美聯儲加息預期繼續降温。另一方面，目前資金流入的主力暫時仍是外資。以近年的經驗來看，回暖初期，外資往往相較於內資堅決，後續內資將在觀望態度過後流入；而人民幣升值，亦為中國進一步降息也提供有利空間。基本面：以“復甦彈性+安全科技”為主線基本面上，受防疫政策優化的影響，中國經濟企穩的預期顯著強化市場信心。長期市場配置主線上看，市場將繼續看好“復甦”和“安全與科技”領域。港股金融SaaS板塊恰好符合這三大特點，因此正一掃陰霾邁入發展紅利期。這就是為什麼以百融云為代表的標的受到更多資金關注。當前金融機構復工復產帶來“存量運營+新增獲客”的需求，經濟活躍度迅速回升有利於居民總體財富以及投資需求持續增長，帶來金融服務的需求上升。此外，一系列的重磅政策利好落地，無論是從頻率還是強度上都引人注目。一月初，中國人民銀行工作會議在對2023年工作部署時提出，要精準有力實施好穩健的貨幣政策，加大金融對國內需求和供給體系的支持力度。在偏寬鬆的貨幣政策支持下，流動性將保持合理充裕，將推動金融業務回暖，包括推動銀行信貸供需兩旺，推動券商的經紀、自營、信用等業務的開展，緩解保險公司資產端壓力等等。金融機構的回暖將傳導至上游金融SaaS之上，帶來板塊的長期回升。另外，近日中證協還向券商下發了《網絡和信息安全三年提升計劃(2023-2025)》徵求意見稿，《三年提升計劃》鼓勵進一步合理加大科技資金投入，有條件的公司2023-2025三個年度信息科技投入平均金額不少於上述三個年度平均淨利潤的8%或平均營業收入的6%，該項指標將激勵券商加速向金融科技轉型。政策東風構成實質性的利好，使得板塊具備較強的成長以及反彈邏輯支撐；流動性改善將進一步催化估值修復。在此背景下，金融SaaS板塊進入“換擋期”，稀缺的金融SaaS龍頭百融雲有望在2023年全面迎來積極向上的發展。二、先發優勢顯著，構築強競爭護城河在春風到來之前，百融雲的股價已蟄伏許久。回顧2022年，這是十分特殊的一年，在寒冬中很多企業苦苦掙扎。但疫情並未使公司的實際發展退步半分，2022年H1公司總營收依然實現了19%的同比增長；經調整純利更是達到1.26億元，同比增長28%。正如巴菲特所言，“只有在潮水退去時，你才會知道誰一直在裸泳”。這得益於公司已構築了較強的競爭護城河。百融雲是金融業領域中最具代表性的垂直型精品SaaS企業，主要為金融業客户提供智能分析與運營服務、精準營銷服務和保險分銷服務。作為中國領先且最早一批聚焦金融SaaS領域的服務商，百融雲已覆蓋絕大部分國有銀行和區域銀行，以及主要保險公司。因此，百融雲往往被認為是金融SaaS標的配置機會優選。由於金融SaaS行業進入壁壘十分高，公司先發優勢與領導地位將較大概率得到延續。一方面，金融機構對智能分析和精準營銷解決方案供應商有較嚴格的篩選；另一方面，百融雲在技術領域(Know-What)保持領先，又在深耕行業過程中積累了對金融行業的深刻理解，並培育了良好的服務業務場景的能力(Know-How)。也正因如此，百融雲的客户黏性在SaaS行業中位於上游，2022年三季報顯示，公司智能分析與運營板塊的核心客户留存率進一步提升至95％，同比增長5個百分點，十分接近全球SaaS巨頭Salesforce。高留存率之下，開拓客户宛如“滾雪球”，客户基礎越來越豐厚。截至今年上半年，公司已經累計為中國超過6000家金融機構提供服務，積累了高質量的金融大客户資源。公司的客户當中包括全部六大國有銀行、十二家股份制銀行、超過950家區域性銀行以及保險公司等。在多方面的領先優勢之下，百融雲多年來保持了良好的成長性，2017-2021年，其實現營收為3.54億元、8.58億元、12.62億元、11.37億元和16.23億元，平均複合增長率高達46%。2021年起，公司還開闢了新的成長曲線，為大型國有銀行及證券公司提供權益運營、財富管理解決方案，滿足客户在擴大新用户、增加現有用户活躍度及提升AUM方面的核心需求，承接金融機構與客户之間的“最後一公里”。儘管2022年幾乎所有板塊與所有公司的成長節奏都經受了擾動。但進入2023年萬物復甦，百融雲將進一步駛入成長快車道。三、迴歸長期價值，後續彈性值得期待投資永遠是未來的，要把握投資機會，除了要關注未來的邊際變化，更需要重視長期價值與發展空間。尤其是在當前“百年未有的大變局”下，要對符合長期價值中樞向上的優質企業保持更多的關注。迴歸到百融雲所處賽道。從需求側來看，在數字經濟政策積極推動下，金融行業新應用、新場景需求暴增，數字化能力正成為金融機構的核心競爭力，行業的專業化、精細化改革勢在必行。從政策端來看，《“十四五”數字經濟發展規劃》發佈，提出大力推動大數據、人工智能、區塊鏈等技術在銀行、證券、保險等領域的深化應用，發展智能支付、智慧網點、智能投顧、數字化融資等新模式，奠定了未來數年的政策發展基調。事實上，中國金融SaaS市場的整體發展仍處於初期水平。國內與美國金融SaaS產業核心邏輯以及發展趨勢協同，因此美國金融SaaS的發展軌跡可以作為重要參考。美國金融SaaS賽道彰顯出水大魚大的特徵，不僅培育了股價十年二十倍的著名徵信分析公司FICO(FICO.US)，還擁有市值過兩千億人民幣的智能數據分析公司Verisk(VRSK.US)。圖：FICO的股價實現十年二十倍增長中國金融SaaS行業即將全面迎來金融機構的轉型紅利。興證國際在其研報中指出，該賽道擁擠度低，仍具備較寬闊的空間。這無疑為作為龍頭的百融雲提供了十分有利的成長空間。而值得注意的是，儘管經過估值修復，目前公司的估值水平仍處於歷史低位。相信這也是百融雲進行較大規模回購的原因，並使得憑藉着“SaaS板塊回購王”名聲在外。僅在2022年，公司耗資超過億元港幣進行了28次回購，累計回購1443萬股，回購金額近1.30億元，回購力度在SaaS行業位居前列。筆者認為，投資者可能會忽視這一點：當前公司的總市值也只有57億港元，相當於49億元人民幣，而根據半年報，公司在手現金及金融資產近37億人民幣，公司實際市值相當於12億元人民幣，這意味着對應的實際市盈率不到14！公司不僅是少數實現了盈利的SaaS公司，還是處於估值窪地的SaaS公司。簡而言之，百融雲的估值消化較為充分，基本面反轉後佈局彈性較大，值得關注。在2022年寒冬的壓力測試下，百融雲交出令人滿意的成績單。2023年春回大地，百融雲是否能展現出一個嶄新的面貌？

新聞03

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